⚫ 在8 月央行超预期下调MLF 利率和OMO 利率后，资金利率反而出现了边际收紧的迹象，特别是在目前超储率已经处在相对低位的背景下，进一步导致市场对未来资金面的分歧加大。与此同时，近期还出现了对流动性影响相反的两个事件：一是各银行陆续下调存款利率，被部分投资者解读为货币政策继续宽松的信号；二是人民币贬值速度有所加快，引发部分投资者担忧会对未来流动性宽松产生制约。如何理解存款利率下调与汇率贬值对资金面的影响？未来资金面走势如何？本篇报告试图讨论上述问题。

⚫ 考虑到今年资金面宽松是与超储率低位同时发生的，这就意味着今年流动性的格局与以往不同。我们从一组市场上普遍观察较多的数据入手——社融与M2 增速之差，今年二者增速差走弱的具体情况与以往都不相同。首先非标融资并未发生什么变化，其次广义理财规模增速相对稳定，反而是一般存款增速出现较大提升。这说明今年社融-M2 增速走弱的原因在于银行资产负债表在不依赖于实体资产负债表扩张的前提下快速扩张。造成这一结果一方面是源于留抵退税，财政存款的大量释放支撑M2，另一方面微观的货币结构也在发生变化。比如往年在M1 出现提升或回落时，我们往往观察到企业活期存款增速同向波动，而住户存款和机关团体存款往往反向波动。而今年各类存款几乎都出现了一定幅度的上升，说明银行今年的负债压力得到显著缓解。我们也可以观察到银行其他负债成本，利率水平均出现了不同程度的下降。因此，在这一时间点银行选择下调存款利率，既是对其他负债成本持续下降的跟随性操作，也反映了今年银行揽储压力的缓解。

⚫ 综合上述分析，我们认为银行下调存款利率是今年资金面宽松的结果而不是原因，因此不能将其视为货币政策继续宽松的信号。但银行存款利率下调对债市而言依然是件好事。若银行负债成本进一步下降，目前债券收益率水平的吸引力将有所提升，有助于驱动银行增加债券的配置规模。

⚫ 再来讨论汇率贬值对于债市的影响。本轮人民币贬值的核心驱动因素在于中美经济周期的错位，而前期居高不下的经常项目顺差影响外汇供需，对人民币汇率稳定起到支撑作用。8 月以来，随着外贸活动减弱，人民币贬值压力开始加剧。但值得注意的是，本轮人民币贬值过程中，并未带动人民币贬值预期放大，我们利用利率平价调整过的远期利率和NDF 远期利率进行对比即可观察到这一点。因此，一方面汇率贬值本身就有出口下滑，基本面压力加大的因素，另一方面尚未进入到快速贬值-贬值预期提升-贬值速度进一步加快的负向循环中，何况汇率政策工具目前仅仅启用了外汇存款准备金一项，诸如外汇风险准备金、逆周期调节因子等工具仍未使用，短期内牺牲利率政策独立性来稳定汇率的必要性并不强。

⚫ 最后回到对于未来流动性的走势判断，我们认为在短期资金面的分析框架中可暂时弱化央行操作的影响。今年海外市场已经充分感受到，当央行与财政的边界更加模糊之后，一旦通胀飙升，将通胀控制住并不如以往那样容易。在这样一种背景下，我们认为国内央行操作在四季度或仍将保持谨慎，稳定汇率目前也不需要央行采用提高利率的措施。因此，银行在今年特殊流动性格局下的行为变化更加值得关注，考虑到季末考核因素和信贷季末冲量因素，预计银行会暂时减少资金融出，资金利率仍有季末走高的可能性。但在银行负债端压力减轻，全社会融资需求未见提升的状态下，流动性整体保持宽松的格局不会发生变化，即使随之留抵退税告一段落，资金面边际收紧，速度也不会太快，且在过程中仍会有所反复，如度过季末后资金利率仍有再次回落的可能。