市场复盘。国开债和信用债收益率均明显下行,其中1YAA-城投债下行最多,其次是5Y金融债。信用利差涨跌互现,期限利差基本压缩。企业融资需求下降,但信用债发行成本下降,于是净融规模向上回升。金融行业和类金融行业利差压缩,其余基本走阔。城投内部区域分化仍很明显,投资级省份整体表现强于高收益级。条款点差涨跌互现,3Y高等级银行永续和1Y中等级非金融永续表现较强。
信用风险。10月新增的2家违约主体均是民营地产,其中旭辉违约较超预期。11月债券到期规模下降,宽松的信用政策仍继续,因此除地产外的违约较可能下降。民营地产偿债依然困难,违约率可能基本维持在较高水平。由于民营地产是违约主力,因此信用债违约率仍会较高。
建议: (1)震荡行情下继续推荐高等级骑乘。多空信息胶着,预计11月债市窄幅震荡。目前收益率和信用利差处于低位但期限利差较高,因此建议采取骑乘策略并兼顾流动性。目前5-3Y高等级产业债期限利差明显超过其余品种,因此更建议关注该部位。
(2)杠杆。11月资金面扰动可能会较大,若央行降准则可加杠杆,否则须维持较低杠杆。
(3)行业方面,四个方向。城投债可以在投资级省份下沉,如江西和陕西;地产行业风险仍高,但可以关注国营地产短债和中债增担保的民营地产债;煤炭行业整体利差压缩空间很窄,但是山西煤炭债收益率曲线很陡峭,在能源安全受重视的当下建议投资者拉长久期到2-3年;汽车行业景气度较高,利差相对较高,可以关注。
(4)产品票息策略关注5Y银行和城投永续债交易价值。条款点差进一步压缩难度较大,但银行和城投永续债流动性好且绝对利差较厚,因此建议关注交易价值,重点关注5Y。
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