2020复盘： 政策改革和盈利复苏的二重奏

政策红利持续和一二级市场回暖推动2020 年证券行业高景气。行业盈利明显改善，前三季度行业分别实现营收和净利润3424 和1327 亿元，同比增长31.1%和42.5%，年化ROE 达8.3%为近5 年新高；盈利支撑下板块估值也进入上行通道。制度改革持续，创新业务涌现，不同公司应对策略明显分化，头部券商积极把握政策契机运用负债工具扩表，夯实传统业务和创新业务领先优势；中小券商积极应变，依托资本市场做大净资产规模巩固自身竞争优势。供给侧改革下2021 年券商行业竞争路径重塑将成为焦点。

头部券商的进击：依托负债工具扩表，夯实领先优势

头部券商把握政策机遇，依托负债工具扩表，夯实高质量收费类业务和创新资本类业务优势。收费类业务中财富管理从代销向投顾进阶，投行业务保持高集中稳增长：代销利润贡献提升，2020 年上半年机构和代销佣金分别增长44.7%和111.3%，占经纪业务净收入提升至18%，展望2021 年财富管理从代销向投顾进阶，加速传统经纪业务盈利从流量向存量转型；投行CR5 维持45%+，2020 年IPO 爆发增厚承销和跟投收益，展望2021 年再融资将接力成为增长点。创新业务高增长加速扩表：融券和场外衍生品成为头部券商扩表新方向，2020 年融券规模增近10 倍至1200 亿元，融券业务CR5 为55%集中度远超其他业务；场外互换和期权名义本金较年初增长126.4%和41.2%至3585和6555 亿元，展望2021 年交易商和交易标的扩容下场外业务依然是龙头扩表重点。

中小券商的求变：股权融资扩表，反哺收费业务

行业供给侧优化下，中小券商积极求变，一方面积极运用资本市场工具做大资产规模巩固传统优势，2020 年14 家券商累计完成14 次再融资，融资规模达到1033 亿元创下近5 年新高，展望2021 年还有7 家券商发布再融资预案，金额达到711 亿元；另一方面积极探索整合可能，尽管短期面临政策不确定，但我们预计横向整合和跨行业整合依然是中小券商可选路径。通过资本补充，中小券商巩固传统业务优势，一方面依托资本做大投资资产规模提高利润中枢并反哺收费类业务，另一方面推动机制和分支机构架构优化，积极推动经纪业务人员储备，做实分支机构实现客户资产增长和经营模式转型。

从资产负债扩表到ROE 中枢抬升，甄选强扩表能力个股

展望2021 年资本市场将推进全面注册制和深化基础制度改革，上游融资端和下游投资端均面临更多可能，为券商投行、投资、财富管理、衍生品业务成长奠定基础，看好券商行业高景气延续和ROE 中枢抬升。资本市场改革弱化传统业务竞争力，加速券商供给侧优化，个股竞争路径将重塑，龙头券商凭借客户、资产和定价优势夯实领先优势，中小券商依托股权融资工具求变巩固传统优势。个股方面，甄选扩表能力强的公司，推荐东方财富、中金公司、国泰君安、中信证券、华泰证券和同花顺。