◼ 目前市场的普遍预期是人身险销售会长期陷于低谷，原因一是大增大脱的人海战术难以持续导致代理人数量难以明显提升，原因二是互联网保险与保险经代公司持续冲击个险渠道。不同于这种预期，我们判断：

一、行业格局在发生积极变化。

1）互联网保险对线下保险冲击最大的阶段已经过去，影响低于市场预期。

2）中小保险公司的经营压力加剧，且受限增加。

二、年金险的需求在提升。我们判断保险公司的年金险业务（包括养老险）能够持续不断地在大资管行业中分得更多的市场份额。

三、差异化服务打造+ 专业化队伍建设+ 科技赋能将有效提升人均产能，打破“增员”驱动的传统模式。我们判断“差异化服务”已开始与基层代理人队伍的经营进行了深度融合，已开始成为了增员、出单的重要亮点。

四、疫情后的经济复苏，与居民收入预期的持续提升将带来保费好转。

五、国务院层面明确要求了“扩面提质”，未来的监管政策有望能促进健康险、养老险的增长。

基于以上因素，我们认为2021年行业有望走出低谷，开始进入到一个向上周期。

◼ 长期视角下，上市保险公司的唯一破局之策就是“差异化服务”，即通过延伸产业链，进入大健康产业与大养老产业，获取差异化服务资源，并与产品绑定，从而提升产品吸引力，以及借此吸引优秀人才加入销售队伍。具体有：1）健康医疗服务方面，太保、平安、友邦的服务体系构建得更加完善，包含了诊前、诊中、诊后的全方位服务，可促进健康险销售。2）养老服务方面，各家公司在布局养老社区，以助力高端客户经营与年金险大单销售。

◼ 长期视角下，人身险行业的增长空间仍大，“供给决定需求”。我们引入了“调整后的人身险深度”，能更准确地衡量行业的渗透率。调整后的人身险深度=(寿险保费+社保自付金额)/居民可支配收入。结果：英国(25%)>中国台湾(23%)>中国香港(20%) >日本(14%)>中国大陆(12%)>美国(9%)。另外，我们判断重疾险的客均保额的潜在提升空间较大。

◼ 展望2021年：保险公司负债端有望进入向上周期，预计2021Q1平安、太保、国寿、新华的NBV同比增速为+15%、+18%、+4%、+12%；全年增速为+11%、+18%、-10%、+10%。寿险行业有望出现人均NBV、人均保费收入、人均收入的明显提升，即在数据上第一次体现出这一轮寿险改革与转型的效果。

◼ 资产端：1）长端利率的长期预期有了积极变化，期限利差有望扩大。2）保险公司的资产负债久期缺口正在缩小，利率风险减小。

◼ 截至12月5日，国寿、平安、太保、新华、友邦的2020PEV分别为1.10 、1.25 、0.81 、0.85、2.16倍，2021PEV分别为0.99、1.10、0.73 、0.75、1.96倍。推荐中国太保、中国平安，建议关注友邦保险。