1、日本防疫政策演变路径、宏观环境 • 防疫政策演变路径：经历反复收紧、放开，2022.10.11完全放开入境限制，当前正遭受第三波大型疫情冲击。

• 宏观经济：GDP尚未恢复到19年水平，2022年日元贬值约16%、物价飞涨，2022.11核心CPI达到3.7%，创40年新高。其中，机票价格较19年增长5.6%。疫情后日本发放3轮现金补贴，居民收入增速跑赢通胀，但消费者信心尚未恢复到疫情前。

2、 日本出行恢复的怎么样？

• 航空：10月航班量恢复至19年的97%，旅客量恢复至83%（其中国内线92%、国际线39%）。机票价格因通胀拉高，航司成本端受高油价拖累， 22Q3日本航空收入、利润分别恢复至19年的87%、42%。

• 机场：免税店主要为自营模式，疫情前羽田机场商业销售收入占比61%，22Q3恢复至19年的19%，故整体收入仅恢复19年的至36%，亏损7亿日元，环比大幅收窄。

• 酒店：11月入住率回升到56%，环比10月提升2pct，恢复至19年同期的85%；10月平均房价恢复到19年的9成以上。

3、 复苏启示： 1）趋势一：休闲恢复好于商旅；2）趋势二：低成本航空恢复好于全服务航空；3）趋势三：通胀拉高票价，国际航线涨幅高于国内航线。

4、 放开前后股价怎么走？

1）放开前出行链股价领先基本面，出行链市值均已超过疫情前；2）放开前6个月至今累计涨幅：FUJITA KANKO（酒店）32%>日本航空25%>羽田机场24%>全日空控股16%，日经225指数-3%。

5、投资建议： 1）投资主线一：休闲或好于商旅，低成本航空恢复快于全服务航空，推荐春秋航空、华夏航空。2）投资主线二：国际航线票价涨幅高于国内线，推荐国际航线ASK占比高的三大航。3）投资主线三：机场表现稳健，推荐上海机场、白云机场。

6、风险提示：疫情影响升级，需求不及预期，消费恢复不及预期，油价、汇率大幅波动。