中国股市生态正在发生的几大结构性变化 

今年以来，公募基金发行规模超过 3 万亿份，是历年以来发行规模最高的一年，其背后的含义值得关注。我们认为，随着近年以来中国资本市场的不断开放、海外投资者在 A 股的持股规模及比例逐步提升、本土机构投资者发展，以及 A 股发行注册制的引入及逐步推广，A 股市场生态正在迎来如下四大显著变化，值得关注。

1）居民资产配置迎来拐点：居民资产配置方向可能正逐步从实物资产配置转向金融资产，金融资产中从低风险资产到风险资产。我们在 6 月10 日深度专题《迎接居民家庭资产配置拐点》中详细总结中国当前居民家庭资产配置的特征、梳理对比了国际经验，并综合中国当前阶段及宏观环境特征，得出了上述结论。今年以来基金份额大幅扩张，可能受居民家庭加大金融资产配置的推动。  

2）投资者结构“机构化”。我们在 2019 年 7 月的主题分析《中国 A 股的机构化和国际化：还是“散户”市场吗？》对此进行了深入分析，在本土公募与私募基金大发展、海外资金持续增配 A 股等因素支持下，2020年市场继续呈现“机构化”的趋势。我们的估算显示，A 股各类机构投资者合计持有的自由流通市值占比已经接近 50%，仍在继续上升中，考虑到机构投资风格和选股与个人投资者根本不同，“机构化”的趋势正在深刻地改变 A 股方方面面的表现。 

3）机构“头部化”。在上述投资者结构“机构化”的趋势下，另外一个非常显著的特征是，业绩突出的头部机构获取的主动管理资产份额有提升的趋势，即主动管理类资产的“头部化”特征。2020 年到目前为止，前十大公募基金管理公司的资产管理规模比 2019 年年底增加 21%，快于全行业的增速。同时，主动管理的权益类产品的规模，也呈现了份额上升的趋势，头部前 20%的主动偏股型基金管理规模已经占据全部主动偏股型基金的 73%。 

4）投资行为“基本面化”。随着海外加大 A 股市场配置、市场投资者结构“机构化”趋势强化，投资者投资行为也越来越“基本面化”，股市投资正变得越来越“专业”。从量化角度看，2016 年以来，基本面类因子（如净资产收益率、盈利增长、估值等）对超额收益解释力明显增强，投机类因子此前解释力较强，近年则明显减弱。我们相信，投资风格的基本面化，是市场投资者结构“机构化”伴随的结果，有望进一步强化。