2020 年是政策支持下的传统周期修复,2021 年经济前高后低。2020 年在各项政策的支持下,工业企业生产和利润逐月改善,基建投资温和支撑,房地产投资景气度较高。汽车对商品消费支撑强劲,服务消费复苏相对滞后,仍有较大的反弹空间。外需支撑强劲,但仍面临海外疫情的不确定性。我们预期,2021年全年GDP 增速大约为9.7%,在基数效应下2021 年一季度增速可能反弹至20.2%左右,随后逐季度回落,二季度同比增速回落至8.7%,三季度回落至6.8%,四季度回落至5.7%,经济转向高质量发展的长期进程不变。
货币政策回归长期目标,流动性以稳为主。2020 年货币政策回归正常化已经完成,并且经历了从总量政策到结构型政策的演变,我们认为流动性投放思路的改变可能影响债市流动性的核心逻辑。2021 年货币政策是视经济复苏进程的相机抉择,资金价格波动中枢以稳为主。央行数字货币的试点和推广可能对流动性投放带来额外扰动。
通胀预期短期面临分歧,全年总体平稳。基数效应带动CPI转负,2021 年预计前低后高,2 月份CPI 同比最低下探至大约-0.7%,随后逐渐回升,4 季度高点大约在2-2.5%,全年CPI涨幅在1.5%左右。PPI 环比走高更值得关注,农产品、黑色、有色价格均有较为快速的上涨,虽然包含一定的供给原因,但我们认为更多体现为需求拉动的特征,但通胀因素的阶段性扰动对货币政策的实际决策可能影响不大。
外资持续增持国内债市,明年增长可能放缓。2020 年外资机构持续增持利率债,其中国债和政金债的增持幅度分别达到37%和79%。两个因素或导致2021 年外资增持进度放缓:第一,债市开放初期的外资配置红利已经过去,外资配置进度回归中美利差驱动,中美利差当前处于历史高位并在2021 年有较大的回落空间;第二,全球三大债券指数的配置进度来看,2021年可能形成外资被动配置的“空档期”,资金被动流入规模较2020 年有大幅下降。
财政政策侧重可持续性,供给压力有所缓解。2020 年积极财政力度空前,利率债发行压力较大。但2020 年在疫情影响之下是作为“特殊年份的特殊举措”,2020 年财政政策更侧重“可持续性”。我们预期2021 年预算赤字率和新增专项债额度相比2020 年有较大幅度的下降,但略高于2019 年,全年财政赤字率或在3%左右,专项债额度可能在2.5 万亿元左右。利率债全年供给压力将比2020 年显著下降。
2021 年利率中枢上移,走势前高后低,10 年期国债收益率波动上限约在3.5%,下限约在3%。我们预期2021 年上半年恢复性增长进程继续,宏观数据在基数效应下大幅走高,工业品价格和房地产价格有一定的上行压力。流动性以稳为主,叠加外资配置进度将较前两年有所放缓,但利率债供给压力将有一定的下降。总体来看,我们预期10 年期国债收益率较2020 年重心上移。我们认为全年利率走势前高后低,第一,明年经济增速先升后降;第二,周期修复在上半年将会持续,工业品价格有一定的上行压力,政策面临边际转紧,下半年经济将再次面临增速回落的压力,四季度政策有望再次边际放松;第三,明年利率债一季度发行压力较低,二季度发行压力较为集中,利率可能在上半年寻顶。我们预计利率前高后低,10 年期国债收益率上半年波动中枢高点约在3.5%,下半年波动中枢低点大约在3%。
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