全球经济节奏不一致，美联储加息效果有限，通胀高企，银价上行趋势明确。2023 年或随着金融属性引导下的贵金属价格二次创高，以及银工业属性的集中体现—即光伏、特高压拉动白银需求增长、激化白银投资属性、扩大供需错配程度，白银或重现 2005-2007以及 2010-2011 年的杠杆作用，修复金银比，预计银价或挑战历史最高点，行业龙头企业利润或进入加速增长阶段。首次覆盖白银行业，给予“增持”评级。

 推荐标的：盛达资源，资源禀赋优异，稀缺成长型银企。受益标的：兴业矿业，手握优质矿山资源，静待产能释放。

 “覆水难收”、滞胀延续，贵金属价格上行第二阶段，白银向上弹性更强，金银比修复，银价或创新高。全球经济节奏不一致，美联储加息未达到预期目标，流动性过剩仍未消化完全。通胀高企，特别是房租在内的核心服务通胀仍有较强粘性，短期联储加息对情绪和美元回流大概率无效。此外，出于对触发经济衰退的担忧，美联储加息或将逐步放缓，即使短期迎来较强加息，从历史上看，政策转向宽松也将前置，通胀重心上移，银价上行动力充足。此外，金银比的快速修复常出现在经济复苏初期，即贵金属上行周期的第二阶段，此时随着投资者风险偏好提升，白银因具有商品属性而获得青睐，银价上涨弹性更强，金银比修复。金融属性和商品属性共振下，银价或创新高。

 金融属性引导价格向上的工业错配期，“杠杆银”将引来主升浪。1）需求端，白银的工业需求占下游消费比例较大，对银价拉动效果明显。

中美两国是全球最大的两个工业银消费国，其制造业 PMI 指数所指引的工业生产景气度转暖、或为开启金银比回落的重要催化剂。2023年 2 月，我国制造业 PMI 指数已突破荣枯线，达 52.6%。同时受益于光伏等行业景气度提升，白银总需求预计将从 2023 年的 3.3 万吨，提升至 2025 年的 3.5 万吨，增幅在 3%-6%。2）供应端，矿山银是白银供给的最大来源，然而矿山银主要产自伴生矿，其产量大规模释放受到主矿制约。同时，全球主要银矿品位近年来持续下滑，但主要银矿企业的产能扩张计划较少，供给端偏刚性。3）供需平衡，我们预计到 2025 年，白银供应缺口将逐步扩大至 3963 吨。在金融属性助力银价上行的背景下，白银的价格弹性会因供需错配而变得更大，“杠杆银”将引来主升期。

 风险提示：美联储加息缩表超预期，制造业复苏不及预期，地缘政治影响等。