结合本文分析，当前经济整体呈国内量价双弱、海外景气回落的组合，经济基本面的环比动能已有所弱化。回顾历史，上述情形通常对应债券收益率的下行。考虑到近期收益率快速上行过后利率债性价比进一步提高，安全边际也更加宽厚，短期内可以适当把握超跌反弹的交易机会。

▍政策预期差扰动债券市场。昨日央行公开市场净回笼到期资金，市场对货币政策转向的担忧升温，现券利率明显上行。我们认为，央行净回笼并非货币政策全面收紧的信号，而是为了保障金融去杠杆和抑制资产价格泡沫，同时防止市场形成货币宽松的单边预期。事实上，当前货币政策态度仍是中性，我们认为节前银行间流动性水平大概率维持平稳，并不需要对货币政策过度悲观。对于债券市场而言，在货币政策维持稳健中性的环境之下，基本面或将成为后续市场关注和博弈的重点。

▍高频数据面面观：经济增长的后劲如何？首先需要说明的是，历年2 月都是国民经济数据的发布真空期，在此环境下，PMI、行业数据等高频数据对指引宏观经济走势的意义重大。国内方面，从PMI 的视角看，受局部疫情、气候、假期等因素影响， 1 月制造业PMI 整体呈供需双弱、价格回落的组合，非制造业景气度也有所回落，一定程度上表明当前经济环比动能有所弱化；同时从行业数据的角度看，高炉开工率、半钢胎开工率等生产端数据有所回落，黑色、非金属矿物制品等工业品价格明显下行，与PMI 数据呈现的量价双弱形成互验。海外方面，进入2021 年以来，高频数据显示全球经济共振修复脚步有所放缓，同时从PMI 出口订单来看，外需对我国经济基本面的支撑力度有所减弱。结合来看，当前我国经济面临供需双弱的基本面环境，后续经济进一步加速修复的动能料不足，基本面或将迎来环比修复放缓的阶段。

▍以史为鉴：债券市场如何演绎？回顾历史，自2010 年以来，与当前情形（工业量价走弱、全球景气回落）相似的情况共有五次，除第一次现券利率上行之外（彼时基建投资快速上行，稳增长预期升温），其余四个阶段债券利率均有所回落。考虑到在需求侧改革政策思路下，传统基建、地产大幅加码的概率不高，在当前的基本面背景之下，预计收益率整体易下难上。

▍结论：当前经济整体呈工业量价双弱、海外景气回落的组合，历史上出现这种情况的时候，债券收益率大多呈现出回落特征，考虑到在需求侧改革与双循环发展格局之下，传统基建、地产对宏观经济增长的支撑力度弱化，基建、地产大幅加码对冲经济增速下行的概率不高，难以出现类似2012 年6 月-8 月的基建投资快速上行。

在此背景之下，预计收益率整体易下难上。从环比视角看，经济基本面或正处于阶段性的顶部，后续若有外需延续回落、国内信用政策持续收缩以及地产基建投资持续下行，经济环比动能或将进一步弱化，收益率的下行空间也将进一步打开。策略方面，当前市场对货币政策的预期存在一定的过度悲观，但事实上，货币政策全面转向尚未到来，考虑到近期收益率快速上行过后利率债性价比进一步提高，安全边际也更加宽厚，短期内可以适当把握超跌反弹的交易机会。