预期差较大。由于中证及Wind A 股行业划分原因，硬件/软件，消费/科技中商业实质类似企业，个股分布在广泛多个行业中。本篇打破行业划分，论述“嵌入式软件“被低估。1）在TMT 内部对硬件、软件、嵌入式软件的模式/成长性做划分，可寻找到相对高估和低估（如嵌入式软件）的业务模式。我们用可比毛利率/DCF 证明合理性。2）借鉴消费品/制造业渠道研究特征，论述嵌入式软件的渠道能力被低估。3）嵌入式公司恰是“智能制造”公司，为当前投资者关心领域。4）TMT 商业模式演进历史，证明嵌入式软件是必然。

结论：嵌入式软件的长期前景被低估，即使偏高P/E 未必成为负担。相关标的：1）市场已经认知科技和成长属性的嵌入式软件：海康威视/德赛西威/深信服/亿联网络（申万宏源通信）/宝信软件（申万宏源通信）/视源股份（申万宏源互联网传媒）2）市场对科技属性认知不足、或将其暂时纳入“传统行业”的嵌入式软件：启明星辰/大族激光（电子）/星网锐捷（通信）/大华股份/九号公司（申万宏源轻工 ）/汇川技术（申万宏源机械）/三一重工（机械）/柏楚电子（申万宏源机械）/石头科技（申万宏源机械）等，数量在增加。

首先，我们认为，部分投资人把“嵌入式软件”与“硬件”混淆。1）两者产业链附加价值、know-how、话语权不同。2）因此财务特征存在明显差异，体现在软件增值税退税、CAPEX、ROE、净现比、周转率等。

其次，我们认为，嵌入式软件与当前风靡的SaaS/软件产品的附加价值、业务粘性殊途同归。我们做毛利率和全球领军DCF 折现来验证。1）我们认为，擅长投资软件与互联网的投资者，常基于毛利率是否高，判断企业话语权和价值。2）SaaS 需做可比毛利率还原，还原后约50%。嵌入式软件公司做类似处理，可比毛利率约35%-50%，与软件产品/SaaS企业的约50%接近。3）嵌入式软件业务粘性是由硬件载体下、软件持续升级的粘性保证，例如苹果/特斯拉/惠普等。4）通过全球微软/Salesforce/苹果/Nvidia/IBM/埃森哲等数十家公司的现金流分析，论述嵌入式软件是业务粘性与规模综合的较好选择，有广阔空间。

再次，我们认为，嵌入式软件崛起另一个因素是渠道乘法效应，借鉴消费品/制造业的渠道研究方法。1）我们通过人均利润论述过去科技公司很难建立渠道。2）尤其2019 年后，嵌入式软件企业已经开始拥有类似消费品/制造业的渠道体系，因此会开始超预期成长。例如海康威视/深信服/亿联网络等。3）渠道策略、周转率数据验证嵌入式软件渠道能力提升。

随后，我们认为，“嵌入式软件“正是2020H2 起“智能制造”核心。1）我们认为，智能制造琐碎的环节与下游限制盈利。正文多流程和多下游交叉图，验证智能制造的琐碎性。2）投资者可以在嵌入式软件寻找（很多在传统行业），未必拘泥在软件板块寻找。

接着，我们认为，“嵌入式软件“是ICT(TMT)公司商业模式演进的必然。1）我们论述了中美ICT(TMT)商业模式变化的一个因素是甲乙方话语权平衡。2）软件产品与解决方案是相对好的两种商业模式。前者衍生了云中台，后者衍生了嵌入式软件，因而有前景。