 环保行业指以防治污染、改善生态、保护资源为目的而进行的产品开发、商业流通、资源利用等活动的总称。环保行业产业链上游主要是钢铁、有色、电力等行业，价格波动直接影响行业成本。下游主要包括市政、钢铁、电力等污染行业。环保行业具有弱周期性和较高进入壁垒，其与宏观经济相关性较小，但与行业政策关系密切。

 水污染治理方面，工业废水排放呈下降趋势，城市化进程加快导致城镇生活污水排放量快速增长。近年，我国污水处理市场发展迅速，污水处理能力和污水处理率大幅提高。大气污染治理方面，我国能源结构正逐步优化， 2020 年全国空气质量总体改善，六项主要污染物平均浓度同比均明显下降。固体废物治理方面，我国城市生活垃圾清运量同比持续增长，工业固废行业仍存在较大的提升空间，危险固体废物处置能力仍较弱。

 我们筛选出44 家环保行业发债主体，并以经营风险和财务风险两个维度搭建信用分析框架。发债主体多分布在经济发达地区，主体评级以中高等级为主。截止2021 年3 月7 日，44 家环保企业存量债共104 只，存量规模747.91 亿元，以中期票据和公司债为主。从期限分布看，存量债以中短期限为主，行业面临一定短期兑付压力。

 经营风险建议关注行业政策、技术水平和区域因素。环保行业对政策的依赖性较强，需密切关注相关行业政策风向。环保行业对技术实力和研发投入要求较高，技术革新有利于提高效率、降低成本。并且，我国不同区域地理环境差异较大，所处发展阶段也有所不同。区域环境、经济水平和财政实力一定程度上影响了当地环保市场容量和发债主体经营效率。

 财务风险建议关注资本结构、盈利能力、偿债能力和现金流情况。环保项目建设周期较长，资金需求较大，资本结构方面建议关注企业杠杆率、债务结构等。盈利能力方面建议关注企业营业收入、净利润、EBITDA 利润率、ROA 和ROIC 等。偿债能力方面，短期可关注速动比率和货币资金/短期债务，长期可关注FFO 利息倍数和带息债务/EBITDA。受工程施工周期、结算惯例及账款回收周期较长等影响，环保行业营业周期较长，现金流方面建议关注企业收现比、自由现金流量等。

 环保行业发债主体的评分模型。根据信用分析框架，我们搭建了评分模型，分别从定性和定量两个维度对主体进行打分，以隐含评级为标尺，主观判断调整设置各指标权重，根据设定的模型进行评分。加权评分结果与隐含评级赋值的相关系数为64.72%，表明评分模型和信用分析框架具有一定有效性。

 风险提示：环保政策推进不及预期；宏观信贷政策变化；需求不及预期，行业竞争加剧；数据采集不完整；信评模型存在缺陷。