 公开市场调整，板块优势明显，大幅跑出相对收益。2 月保险指数上涨8.8%，跑赢大盘9 个百分点。表现位列全行业第二，在地产之后，同期沪深300 涨跌幅为0.28%。除中国人寿股价下跌8.3%外，其余成分个股均有较强表现，中国太保+27.4%、新华保险+7.8%、中国平安+7.7%。2 月南下资金进入港股保险趋势有所放缓，而北上资金仍持续流入A 股保险。去年四季度开始北上资金持续加持太保平安，截至2 月末沪港通持股太保占自由流通股比例为6.6%，较上月末上升1 个百分点；持股平安占流通股比重为8.58%，较上月末上升0.08个百分点。年初至今沪港通累计净买入平安41 亿元。

 负债端业绩跟踪：低基数+经济修复，开年回暖迹象明显。1）人身险：2021年1 月人身险公司保费8515 亿元，同比+13.5%，已恢复至2019 年全年平均水平。但过往年度首月开门红增速，相比2019 年和以前年度的“开门红”高增还差一定距离，还难以说全面恢复至疫情前的水平。分险种来看，1 月寿险保费7481 亿元，同比+11.9%；健康险保费1206 亿元，同比+27.9%；意外伤害险保费129 亿元，同比+10.3%。预计健康险高增最主要原因为新旧重疾定义产品切换，各公司代理人以此为营销，激活了健康险市场的销售环境；2）财产险：1 月行业财产险公司原保费收入1579 亿元，同比持平。车险同比-13.2% （上年同期+7.2%），为财产险行业增速放缓主要原因。“车险综改”实施以来，车险保费规模受改革直接冲击，单月保费负增长边际扩大，带来的影响预计今年会持续。财产险行业与宏观经济更为同步和直接现相关，除车险和保证险外，各险种在低基数和经济恢复下快速增长。非车险各险种单月增速分别为：36.9% （农险）、25%（责任险）、0%（工程险）、26.3%（健康险）、+0.0%（家财险）、+21.1%（企财险）、-27.4%（保证险）、17.9%（意外险）。

 资产端表现跟踪：利率环境向好，公开市场表现平平。2 月沪深300 较上月下跌0.29%；中证10 债指数较上月下降0.21%；理财产品预期年收益率2 月表现较为平稳，收于3.45%与上月持平；10 年期国债收益率较上月底10bp，收于3.18%。险资运用方面：1 月末保险资金运用余额22 万亿，较年初+1.4%。

资产配置结构变化不大，其中股票和基金占比13.4%，较上月降0.3 个百分点；债券占比36.4%，较上月降0.2 个百分点；银行存款占比11.8%，较上月降0.2个百分点；其他投资占比38.3%，较上月升0.6 个百分点。1 月保险机构（自有资金，不含产品账户）净认购银行间债券228 亿元，同比-21%，环比-30.9%，主要认购券种为国债（148 亿元）和政策性银行债（20.5 亿）。

 投资建议：在经历过去一段时间以来的调整后，保险股节后呈现修复迹象。我们认为今年经济形势整体向好进一步修复，保险产品的销售环境将改善，在通胀预期下市场利率进一步回升，利率环境向好。提前的开门红短储销售奠定了增长基础，健康险新规下的产品切换促进了健康险的销售。另外，上市险企竞争格局向好：纷纷推出保障更全面，性价比更高的新产品，辅以有壁垒的健康医疗资源，吸引力将增强。健康险新规和偿二代二期对于重疾发生率假设、资本充足的要求对于激进的中小险企有一定压力，价格竞争将改善。

2020 年是业绩和估值双低的一年，宏观利率环境和行业基本面环境的改善将促使保险股估值修复，目前各家公司PEV（2021E）估值分别为：1x（平安）， 0.68x（国寿）、0.71x（太保）、0.55x（新华），仍处低位，我们认为至少还有20%的修复空间，后续随着保险需求恢复被验证，向上弹性更大。继续推荐： 1）中国平安：目前的估值水位更加具有吸引力、此前市场预期有所降温后续有望超预期、随市场变化调整策略的决断力和执行力强、积极拥抱互联网和年轻人市场；2）中国太保：估值还未修复到位，历来风格保守稳健，有加速创新改革预期；3）新华保险：高弹性低估值，业绩有望超预期。

 风险提示：业绩不及预期、疫情反复、权益市场动荡、长端利率持续下行。