⚫ 第一部分：今年政府目标——防风险是第一位，管控宏观杠杆率可能是“防风险”的重要手段 ➢ 今年政府的目标：稳增长不是第一位，防风险是第一位。

➢ 管控宏观杠杆率可能是“防风险”的重要手段。

✓ 分中央和地方层面来看，疫情以来地方政府杠杆率上行较快，未来可能是宏观杠杆率管控的重点。

✓ 控制地方政府宏观杠杆率的着力点可能主要有两个方面：地方政府融资平台债务+地方国企债务。

✓ 从地方政府融资平台债务的角度来看，“坚决遏制地方政府隐性债务增量、稳妥化解隐性债务存量”，政策导向可能是在控制地方政府债务（特别是隐性债务）规模的前提下以保为主。

✓ 从地方国企债务的角度来看，去年11月永煤事件爆发在一定程度上打破了信用债市场的“国企信仰”，政策导向可能是打破地方国企债务的刚性兑付。

⚫ 第二部分：城投债——政府杠杆率下降背景下的债务之辩与结构性“资产荒”下的投资策略 ➢ 地方政府债务管控下，城投平台未来加杠杆或受限。1）观察指标之一：控增量——城投债净供给的变化：2021年以来城投债净供给偏少，结合草根调研，交易所对平台发债融资施行“红黄绿” 分档政策+投资者情绪影响下，地区间的分化加剧。2）观察指标之二：稳存量——隐性债务化解在持续推进。化债举措方面，再融资债或可用于隐性债务化解，同时建制县化债试点或也将逐渐扩大，中小银行积极补充资本金，也有利于助力当地城投纾解债务压力。整体来看，2021年城投债出现信用违约的概率不大 （特别是公开债），可以说2021年的政策是压降新增融资但力保存量融资。

➢ 投资端：城投价值分化加剧。1）相较于产业债，城投债更被投资者青睐；2）城投投资价值的分化也愈演愈烈。诸如广东、浙江等区县级/县级市平台比云南、天津等多个地区的省级、地级市平台信用利差还要低。

➢ 投资策略：1）建议投资者可以积极挖掘经济财政实力相对较强地区、有较强公益属性的主平台债券，同时可以在控制好久期的情况下适当下沉城投资质；2）虽然今年城投公开债破刚兑的概率不大，但应规避非标融资占比较高的城投，特别是非标违约频发地区的城投平台，需要保持更多警惕。