暂停“债务上限”以来，美国国债新增供给已超万亿。低息债务的展期和存量债务的付息压力是财政的重要约束条件。在财政赤字提升和美联储缩表的背景下，流动性是否依然充裕？缩表的终点是另一场“流动性冲击”？

暂停“债务上限”后，美债“供给冲击”的强度有大多？流动性压力是否明显上升？

6 月初暂停“债务上限”以来，美债新增规模高达 1.4 万亿，但尚未明显抬升货币与金融市场的流动性压力。因为逆回购充当了准备金的“缓冲垫”。截止到 8 月 23 日，美联储持有证券减少了 2,000 亿，财政部 TGA 账户增加了 3,700亿，准备金仅减少了 300 亿，逆回购却减少了 5,000 亿。所以，财政融资主要“挤占”的是逆回购。

财政融资为何“挤占”逆回购，而非准备金？首先需要回答：逆回购是如何“崛起”的？总结而言，主要有 4 个方面：金融监管政策（SLR）、货币政策、国库券供给和组合管理。除了 SLR 条款以外，其它 3 个因素均出现了不同程度的转向。其中，暂停“债务上限”后，国库券供给大幅增加，且利率高于逆回购利率，MMF 有意愿调整组合。

截止到 8 月底，货币市场流动性整体依然充裕，甚至可以说是过剩的。虽然缩表（QT）已经一年有余，但美联储总资产和持有证券规模分别为 8.1 万亿和 7.5 万亿（分别减少 7,700 亿和 9,600 亿），相比疫情前分别增加了 4 万亿和 3.7 万亿。总资产/GDP 接近疫情前的两倍。广义流动性高达 5.3 万亿。隔夜利差（SOFR-IORB 等）依然为负。

美债久期拉长后，期限溢价上行和准备金下行压力有多大？美联储缩表的终点在哪里？

美国财政部 3 季度再融资例会“一石激起千层浪”。例会的关键信息是：（1）预计下半年发债规模为 1.7 万亿，3 季度净融资规模从 2 季度预估的 7,300 亿增加到了 10,070 亿；（2）久期方面，仍然是久期越短，发行量越大，但长久期债券占比有所提升；（3）3季度末的TGA账户目标余额从6,000亿上调到6,500亿，4季度进一步上升至7,500 亿。

美债的“供给冲击”对利率的影响是脉冲式的，而非趋势性的。3 季度例会后，长端美债利率大幅上行，期限利差收窄。8 月 1-3 日，30 年、20 年和 10 年美债利率分别上行了 21bp、19bp、15bp。但“供给冲击”对期限溢价的影响是短暂的。一个相反的案例是，2001 年暂停发行 30 年国债的后，30 年期美债利率也经历了“深 V”形的波动。

美债拉久期是否会挤占准备金，增加流动性压力？量是“第一性的”，久期是“第二性的”。准备金既可能因为美联储缩表而下降，也可能因为逆回购或 TGA 账户的增长而下降，与美债久期的相关性是次要的。6-7 月并非只发行了国库券，也发行了中长期国债，既成事实已经证明，发行中长期国债并不一定会减少准备金。

财政部增加中长期国债的供给是否会显著抬升期限溢价，还要看需求侧。其中，作为美债的第二大持有主体，美联储的缩表计划至关重要。美联储缩表计划取决于存款机构对准备金的需求，其规模可依照三种方式粗略估计。综合而言，准备金/商业银行总资产的合理区间大致为 11%-14%。缩表的终点或落在 2024 年 2 季度-2026 年 1 季度之间。

何时会出现“流动性冲击”？以 2019 年 9 月“回购危机”为例 2019年9月中旬，美联储结束缩表前后，美国回购市场经历了一次短暂但剧烈的“回购危机”。SOFR分别跳升至2.43%和 5.25%，远高于美联储目标利率区间的上限。资本市场风险偏好下行，美股回调，VIX 短暂上扬。

“回购危机”是如何发生的？流动性供给方面，美联储缩表周期尾声，准备金供给已处于短缺区间。流动性需求方面，季末企业缴税和国债拍卖的交割大幅增加了准备金需求，两者合计占用准备金约 1200 亿，进而扩大了供求缺口。

“回购危机”是多重因素共振的结果，事前几乎毫无征兆，事后归因才能得知流动性充足与短缺的分野。参考上一次正常化的经验，并结合本次正常化的进程，美联储或可能在（确定）暂停加息后的一段时间内讨论缩表计划。综合量价信息，美联储会（也应该）提前放慢缩表节奏，并在流动性短缺之前停止缩表。

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