配置资金和投机资金在持仓周期、交易时段、订单金额等方面具有明显差异，前者是动量效应之源，后者是反转效应之源。我们以机构投资者的配置行为和个人投资者的投机行为在日内时间分布特征作为切入点，把日内收益率划分成早盘、午盘、尾盘三个部分，分别检验因子效果。实证结果表明早盘温和收益具有动量效应，午盘、尾盘收益具有稳定反转效应，最终形成早盘温和收益因子、早盘后收益因子以及二者合成的动量弹簧因子。相关性分析表明早盘温和收益因子的选股效果并非来源于常见反转因子，早盘后收益的反转效果在剔除常见动量因子后仍然显著，说明早盘后跟风行为才是反转效应的真正来源。

早盘温和收益因子：开盘至10 点30 分的早盘vwap 和开盘价之间的涨幅，绝对值超过2%时符号取反，表现为极值反转效应，否则为温和动量效应，统计20天累计早盘温和收益作为因子值。因子5 日IC 0.034，ICIR 0.68,多空组合年化收益7.1%，多头组年化收益10%。20 日窗口IC 达到最大值0.046，ICIR 0.99。

午盘收益因子： 10 点30 分-14 点30 分之间的午盘vwap 和早盘vwap 之间的涨幅，具有稳定反转效应，20 天累计反转效果最好。

尾盘收益因子：收盘价相对于午盘vwap 的涨幅，5 天累计反转效果最好，随着市场成熟度提升，收益渐弱。

早盘后收益因子：午盘收益因子和尾盘收益因子进行合成，因子5 日IC 0.067， ICIR 0.77，多空组合年化收益率13.6%，多头组收益率11.5%，换手率8.1%，合成后IC 高于合成前因子，且换手率没有明显增加，证实两个反转因子相互增强了反转信息。早盘后收益因子剔除20 日动量后选股效果依然显著，而20 日动量因子已经逐渐失效，证实20 日动量的反转效应本质上来源于早盘后跟风行为。因子20 日窗口IC 达到最大值 0.071，ICIR 0.85。

动量弹簧因子：早盘温和收益因子和早盘后收益因子等权合成。因子5 日IC 0.068，ICIR0.89，多空组合年化收益14.2%，多头组年化收益率13.9%。合成后年化收益率高于合成前因子，多头收益明显增强。20 日窗口IC 达到最大值 0.08，ICIR 1.1。

早盘温和收益因子提升行业轮动效果：在单因子向行业聚合-分层回测的框架下，我们以20 日动量检验行业动量效应是否存在，发现近月涨幅次高的行业组表现较好，整体分层效果不明显。使用早盘温和收益因子作为行业轮动评分，新标准下分层头尾单调性显著，有助于提高行业轮动效果。

如无特别说明，本报告中回测调仓日期选择5 个交易日，所用股票池选择滚动 60 日均成交额较大的1500 和沪深300、中证500 指数成分股并集，简称“流动性1500”，因子IC、ICIR 基于5 个交易日计算，回测区间：2010.2.2-2021.10.14。