复盘探索估值反转要素，分析展望行业负债端趋势，是我们基于当前保险底部估值水平下需要思考的问题。2021 年以来，保险股一路走低，资产负债双双表现不佳是决定性因素。保险公司利润来源于利差和承保收益，投资表现的好坏与负债端成长性的优劣直接决定了保险公司的估值表现。基于当前位于历史底部的估值水平，对于反转的可能性与动因以及未来保险业务的成长性是首要的关注点。

总结保险股历次估值反转过程，资产端是直接动因，负债端决定个股选择和趋势强弱。从五次估值探底反转的复盘能够看出，保险股估值反转有两个显著特点：1）直接动因均与投资端变化有关，权益市场上涨和利率上行直接导致保险股估值探底回升，而这背后与宏观经济变化密切联系；2）负债端景气度对于趋势的强弱和标的选择有比较大的指导意义，而且由于上市险企业务结构逐渐变化，投资对于盈利的贡献度有所下降，负债端景气度对于保险股的估值影响权重提高。近两次估值探底回升，由于负债端景气度不佳，整体绝对和相对收益并不高。

沿着客户-渠道-产品-投资的供需链条，顺应客群需求的供给改革是开启第二增长曲线的关键。如果我们将保险行业过去多年粗放式快速扩张认为是行业规模从小到大所必经的第一条增长曲线的话，那么当前供需不匹配下疲弱的增长态势已经反映出第一增长曲线不可逆转的下滑趋势，亟待寻找第二条高质量发展之路。从客户-渠道-产品-投资这一供需链条，我们发现客户群体的需求在持续向年轻化、学历收入提升的维度转变，疫情也给予了短期的消费意愿冲击，进入渐进式的恢复阶段。而反观供给端，渠道粗放模式不可持续，专业化改革才能匹配客户变化，而从海外经验来看转型的过程往往任重道远；产品和服务多元化或是提升客户吸引力的发展方向；而支持产品和服务竞争力最终仍然要落脚于投资端，大类资产配置选择获取收益的时代已经逐渐转为通过久期和权益投资来获取收益，在资产收益率下行、新会计准则和资本金监管方式实施的大背景下，险企投资能力的竞争愈发显性化。

投资建议：利率上行配置保险，改革推动优选个股。展望2022，资产端利率中枢下行，一季度或有阶段性机会；复杂的宏观背景下，把握利率上行窗口进行配置是有效选择。负债端是重要催化并决定趋势强弱和个股选择，人身险在2021 年剧烈的渠道改革背景下，预期2022 年将呈现降幅收窄甚至阶段性恢复增长的态势，疫情缓和、线上需求回流、负面舆情改善均是重要拉动，同时考虑到新的偿付能力监管规定下资本金优势愈发明显，龙头险企集中度或有回升；财产险在车险综改实施一年后已经基本趋稳，大公司仍然有着良好的盈利能力和龙头优势，非车业务是拉动保费增长的关键，预期财险整体保费小幅增长，且格局相对稳定。从当前经营状况来看，EV 仍然具备10%15%的持续增长能力，而中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保11.1 股价对应0.45-0.81 倍的PEV 估值构筑了充足的安全边际，建议优选负债端渠道改革领先、产品扩展能力强、投资表现优异的公司进行配置。