⚫本轮周期的几点变化：从贝塔到阿尔法

近期周期品的修复使得市场重新燃起对周期板块的热情，但本轮周期与传统周期框架下的投资思路已经有了较大的变化，主要体现在两个方面：1、产业开始向头部集中：不同于以往宏观强波动的背景，当前经济的扁平化使得周期β较以往大幅弱化，但有利的是，经历了数年的供给侧改革与环保出清，各个产业头部公司的相对比较优势在迅速扩大，高β开始向高α靠拢；2、估值开始分化，并突破以往极限：市场参与者的结构开始变化，尤其是陆港通开通，核心海外股指纳入A 股后，周期龙头定价权开始边际上向海外定价模式靠拢，这意味着DCF 模型中WACC 的贴现率下降，会变相提升优质头部公司的估值上限。因此，周期品的关注焦点开始从聚焦自上而下的宏观波动，转为更加注重中观行业格局的比较与自下而上的公司资质，各行业都在寻找α。

⚫ 宏观修复的边际驱动：两个特点值得重视

当然，近期的驱动来自对经济复苏的预期，具备两个特征：1、区域上，边际驱动因素海外权重加大：国内疫情控制力度好，内需已经基本恢复至年初疫情前的状态，因此预期疫苗推出的前提下，对海外复苏的期待权重在提升；2、结构上，制造优于建筑：从库存结构和产能景气周期看，行业比较模型显示制造未来将优于建筑链条。

⚫ 中观比较视角如何选择行业：方向看需求，弹性看供给

最后，落地到投资的选择上，我们依然选择从α的视角来进行行业比较。在需求波动扁平化的大背景下，供需视角可有两个方向：1、需求维度聚焦细分：选择细分领域需求增速远高于宏观增速，符合经济转型与产业发展方向的领域；2、供给格局关注出清：另一个维度来自于供给端优化，较好的供给格局可对需求的弱复苏放大弹性。回归到金属领域本身来看，有三条主线依然值得重视：1、细分高增长选择新能源新材料方向：能源金属的锂钴，有赣锋锂业、华友钴业、永兴材料等，军工新材料领域的高温合金与钛材，如ST 抚钢与西部超导、宝钛股份等；2、供给视角从产能、产量、库存三个维度来筛选，发现以铜铝为代表的基本金属出清相对较好，关注具备量增的紫金矿业；3、黄金依然是通胀交易的稳健品种：从实际利率模型出发，名义利率的驱动虽已近尾声，但通胀的反应仍在等待落地。从历史复盘来看，黄金价格阶段性见顶的信号来自于利率上行速度快于通胀的点，这之前黄金仍有一轮较为明确的驱动。有别于市场当前观点的是，我们认为未来金价继续上行存在两股力量：一是通胀回归均值，驱动实际利率进一步下行；二者更重要的是美元回归弱势。根据我们的模型估算，金价可向上做两档展望：2300 美元/盎司至2800 美元/盎司，赤峰黄金依然值得关注。