2020 年9 月28 日，我们推出宏观深度报告《第三次浪潮》，在报告中我们通过柯布—道格拉斯生产函数，将中国改革开放以来的经济发展划分为三个周期，并将每个周期中金融与经济的关系做出明确的判断，如此的经济周期划分引起了市场的关注。

为了更加透彻地分析中国经济周期与金融的关系，为了更加完善经济周期理论，我们对《第三次浪潮》报告一些内容做了补充、修订与完善，力求逻辑更通顺，推理脉络更清晰，其中主要增加了从债券角度对三个经济周期进行分析，通过多维度的数据，验证了我们对每个经济周期经济增长本质属性界定的准确性。同时我们也对第三个经济周期的“资本扩张”周期进行了进一步的说明和展望，我们认为未来的A 股市场将是一级市场与二级市场的“双向扩容”，权益类基金大扩容以及居民储蓄资金的大幅流入将补足二级市场的流动性压力，一级市场与二级市场的良性互动、共同繁荣将带领A 股不断攀登新的台阶。

为了更加简洁明了地反映现阶段中国经济发展特征，我们将报告的名称改为《“资本扩张”下的经济新周期》。

中国目前正处在经济动能转型的关键时期，而历史上这样的时期中国已经历过两次。根据柯布-道格拉斯生产函数，影响最终产出的有三大因素：①投入的劳动力②投入的资本③社会综合技术水平。根据三要素我们将新中国的经济发展，以改革开放为起点分成了三个周期。目前，中国经济步入第三个经济周期，也迎来了第三次经济浪潮。

第一次经济浪潮，是“外汇扩张”周期，是改革开放促进的二元经济向一元经济转换的过程，这个经济周期的最大特点是人口红利的释放，是我国能够实施“出口创汇”经济国策的基础。

经济体制的改革、对外口岸的的开放为我国创造了大量的就业岗位，大量适龄劳动力涌入非农行业使得我国进入了享受“人口红利”的经济快速增长周期，这是个30 年的长周期，即1978年至2008 年四季度。

2001 年加入WTO 后，“人口红利”进一步释放，14-65 年龄段人群占比进一步提高使得我国人均劳动力成本远低于发达国家，来料加工一类的劳动密集型产业占了出口贸易中的绝大部分，国际贸易的繁荣发展促进我国经济快速增长，同时积累了大量外汇储备，伴随着人民币的大幅升值，中国实现了“国富”的第一桶金。

第二次经济浪潮，是“信用扩张”周期，是典型的内外“双循环”经济，外继续享受加入WTO 红利，内开启了“消费升级”，内循环为“信用扩张→房价上涨→消费升级”，意在通过经济“双循环”实现“国富民强”。

第二个经济周期以“四万亿计划”为起点，原因在于，第一个经济周期末期，“人口红利”逐渐消失，劳动力成本增加，原材料价格上涨，劳动密集型产业不再有国际竞争力，高端人才占人口比重较低，高端制造业领域也不具备竞争力，中国产业基本处于全球产业链的中下端，国内经济面临转型升级，即实现对外稳出口，对内促销费。

由此国内经济进入了“信用扩张”周期，“四万亿计划”是“信用扩张”的基础，在推升房价上涨的同时，也刺激了居民消费，居民消费由第一个经济周期中的“电视、冰箱、洗衣机”，升级到这一时期的“房子、车子与旅游”。消费行业的快速发展，消费端对GDP 的拉动效应开始占主要地位。

迎接第三次经济浪潮，第三个经济周期是“资本扩张”周期，是“资本扩张→动能转换→稳定消费”来推动的“内在大循环”，也是经济的新周期。在这个经济新周期中，由于高端人才在人口占比的大幅增加，工程师红利得到真正释放，中国将构建或完善自主产业链，上市门槛的降低，中小型成长企业有了更大成功上市的可能。中小型成长科技企业未来在上市公司中比重的提升也将激发民众的创业激情。良好的创业环境及逐渐提升的人口知识结构给与创业优渥的土壤，新兴科技产业在中国经济中占比的提升也将刺激高科技人才投身科研与创业中，中国经济结构将充满了活力。

第三个经济周期起点以科创板推出为标志，国内经济由“信贷扩张”进入“资本扩张”时期。中国之所以步入“资本扩张”的第三个经济周期，外在因素是加入“WTO”红利消失，中美关系难以走出低谷，内在因素是第二经济周期中，信贷扩张带来了杠杆率急速提高，至2018 年中国非金融部门杠杆率已超过世界大部分发达经济体，信贷扩张的边际GDP 贡献递减，“信用扩张”的不良贷款率增加的后遗症出现，消费市场近乎饱和也使得房价上涨对消费刺激能力减弱。

第三个经济周期的基础就是“金融供给侧结构性改革”，金融供给侧改革重心就在资本市场，以注册制改革为起点，以资本市场“直接融资功能”及“资源配置功能”的两大功能为基础，调动全社会资源推动高端制造业等高科技行业快速发展，让资本市场成为政策的“蓄水池”，达到推动经济再次腾飞的目的。

每个经济周期的经济基础不同，对A 股市场的结构行情影响不同，从历史规律看，贯穿整个经济周期的结构行情板块由经济基础决定 2001 年-2008 年期间经济基础是劳动密集型的周期产业，A 股出现“五朵金花”行情、“煤飞色舞”行情； 2008 年-2018 年期间经济基础是消费升级，A 股的结构行情在食品饮料、地产及家用电器等大消费板块。

当下与未来的经济新周期中，高科技行业承载了赋予经济发展新动能的使命，工程师红利的释放，产业政策的引导，资本市场的推动，高科技新兴产业将蓬勃发展，推动“内在大循环”加速实现。金融供给侧结构性改革推动的高新产业就是新周期的经济基础，我们一直所强调的“金融+科技”就是能够贯穿经济新周期的两大行情主线。

风险提示：地缘政治化因素影响加大；实现国产替代周期过长；政策的不确定性；市场风格的不确定性。