⚫ 疫情影响尚未完全褪去，中上游原材料与中游制造业绩修复占优

为剔除2020 年低基数的影响，我们以2019 年为基期，计算2021 年Q1 相对净利润增速替代2021 年Q1 业绩同比增速，发现全部A 股相对增速为17.93%，高于2019 年同期，整体而言，疫情影响大幅消退，业绩增长的动能逐渐转向经济复苏。受益于PPI 上行与下游需求旺盛，中上游原材料与中游制造业业绩相对占优，而消费行业内部的业绩修复速度则发生分化，医药与汽车的高景气得到持续验证，而消费者服务与商贸零售尚未从疫情阴影中走出。同样业绩发生分化的还有基建地产链，建筑行业业绩表现显著优于房地产。而在金融与科技板块，经济复苏对银行带来的业绩改善逐渐显现，2021 年Q1 业绩增速高于历史同期；但TMT 板块整体表现仍偏弱。指数层面，创业板指与万得全A（除金融石化）已修复至疫情前；而从风格角度看，中盘价值、小盘成长与小盘价值改善力度较大。

⚫ 业绩修复面面观：“坑里”与“坑外”

以业绩是否回到疫情砸出的“深坑”来衡量，两类行业值得关注：一类是“坑外”的领军选手，这一类行业在2020 年已基本完成从疫情中的修复，业绩增长已经具备了新的动能，如半导体、电源设备、普钢、造纸等。另一类是“坑里”在努力赶上的后发选手，它们在2020 年业绩尚未完全修复，但进入2021 年后边际改善幅度明显，如大炼化产业链。

⚫ 疫情后的世界：机遇与风险

行业分析师相较于宏观分析师而言，总是倾向于认为疫情的“业绩冲击”仅是一次性影响，但对部分受益于疫情的行业又认为其增长曲线得到了长久的提升。延续此前我们的分析框架，我们发现“疫情受益”这一逻辑目前仅仅在化学制剂和医疗器械中讲得通。而我们认为需要提示的一个风险在于对于一些行业而言，“疫情冲击”并非短期可以消化，典型的就是航空及机场、酒店及餐饮。在2020年四季度未能使全年扭亏，从疫情发生以来行业的业绩低增长带来的是现金流量表结构的失衡，上述两个行业的经营性现金流无法支撑现金流的平衡，而是依赖筹资性现金流净流入和缩减投资性现金流的流出；目前来看，航空机场的偿债压力由于疫情陡增，其与酒店餐饮业的财务费用率已经体现出明显的上升。如果疫情仍然反复，意味着这种压力还未到缓释的时候，航空机场甚至可能由于负债结构的变化而进一步加剧。而对其他一些同样修复偏慢的行业（通信设备制造、商用车）而言，它们的投资现金流出并未观察到大幅的减少，由于投资活动反映的是企业本身对未来的预期，可见企业对未来仍不算悲观。

⚫ 新旧交替之际的个股选择

为充分利用基金一季报和上市公司一季报及2020 年年报的信息，我们构造了一种选股思路，主要的方法是刻画出当下基金持仓的偏好，然后去寻觅市场中还有哪些复合基金持仓偏好，但可能被忽略的个股，这些个股既体现了“新共识”又包含了“旧共识”，主要集中在：碳中和相关板块（钢铁、有色、电力）、中游制造业（机械、化工）、消费（白酒、医药）、低估值金融板块（房地产、银行）。