近期市场对短期经济走势的理解分歧较大,本文基于三大经济周期(地产周期、资本开支周期和库存周期)视角,对短期和中期经济形势做出分析展望,以资借鉴。
核心观点:2021 年“地产周期下、资本开支和库存周期上”,整体经济动能仍强,下半年可能弱于上半年,背后仍是“外需强、内需弱”的经济特征;2022 年三大周期可能均趋于回落。下半年债市可能表现更好;目前应注意周期风格回调风险,金融和消费风格可能是更好选择。
引言:经济周期是如何划分的?
经济周期视角是传统经济分析框架的重要补充。周期理论认为乘数-加速原理驱动下,经济波动存在着周期性规律,因此可以通过研究周期变动预测未来经济走势。一般而言,按照驱动因素和时间长短划分,常见的经济周期包括四种:创新周期(康德拉季耶夫周期,40-60 年)、地产周期(库兹涅茨周期,15-25 年,我国还有 3-5 年的政策金融短周期)、资本开支周期(朱格拉周期,8-10 年)、库存周期(基钦周期,2-4 年),本文主要分析后 3 个周期。
一、房地产长周期(库兹涅茨周期,15-25 年)+中国房地产短周期(政策金融周期,3-5 年) 1、房地产长周期(库兹涅茨周期)存在吗?—以美国为例。传统库兹涅茨周期指由建筑业和房地产业兴衰驱动的 15-25 年的经济周期,但我们发现美国的地产周期长度实际并不稳定,典型的库兹涅茨周期可能并不存在,而人口因素可以更本质地解释地产景气的长期变动。 2、我国房地产周期的历史与现状。1)长周期:人口同样是我国房地产长周期的决定因素,同时城镇化速度也有重要影响,二者决定了我国 2021 年后的较长时期内,中国地产景气的下行压力将进一步加大。2)短周期:地产政策和金融流动性变化驱动我国地产景气呈 3-5 年的周期性波动,直至 2016年中央调控思路转变,提出“房住不炒”,建立长效调控机制,地产景气波动明显趋缓,预示我国政策金融驱动的地产短周期可能已经结束,地产市场整体低波动与结构性分化将成为长期特征。 3、未来我国房地产周期怎么走?如前述分析,预计未来较长时期内地产下行压力将进一步加大,继续呈现整体低波动和结构性分化的特点。短期看,疫后地产景气仍是结构性的,年内流动性整体趋紧与地产政策持续加码下,地产景气仍将趋于温和回落。
二、资本开支周期(朱格拉周期,8-10 年) 1、我国资本开支周期的历史和现状。分析我国资本开支周期的指标主要有两类:制造业投资同比的周期项和企业固定资产投资景气指数,据此可将我国企业投资划分为三个阶段:1998-2008 年、 2009-2016 年、2017 年至今,目前处于第三轮资本开支周期后半段。
2、我国资本开支周期由什么驱动?企业投资的源发需求可分为两类:1)新增扩张:占比约 6 成,顺周期性较强,由外生需求变动决定;2)存量更新:占比约 4 成,受设备使用寿命限制,内生性较强。
我们发现企业资本开支周期走势主要取决于新增扩张需求,而非传统认为的设备更新,进而资本开支周期主要取决于出口、地产等外生需求波动。近年来我国地产周期趋平,出口波动的影响将更加重要,我国企业资本开支周期实质上就反映了全球经济周期。
3、未来我国资本开支周期如何走?综合看,2021 年受益于更新需求释放和扩张需求共振,整体企业投资复苏的确定性较大;但受制于经济节奏、环保政策、利润侵蚀等因素扰动,幅度可能弱于预期; 2022-2023 年扩张需求受到经济见顶回落压制,叠加前期累积的更新需求释放完毕,企业资本开支周期可能将逐步回落。
三、库存周期(基钦周期,2-4 年) 1、我国库存周期的历史与决定因素。供需的不匹配产生了库存,需求波动的周期性产生了库存周期。
我国经历了 6 轮库存周期,其中 3 轮较强、3 轮较弱,是需求强弱决定了库存周期强弱。
2、目前我国库存情况如何?库存水平看,目前库存水平不低。库存时间看,目前已处于补库中期。
分行业看,上游采矿业和原材料加工业被动去库,中下游装备和消费品制造业主动补库。
3、未来我国库存周期如何走?从历史规律看,补库可能仍将持续半年左右;从领先指标看,补库可能持续到年底;从需求走势看,二季度经济仍可能环比上行,下半年可能有所回落,但仍维持较高水平。总体来看,从历史规律、领先指标、需求走势来看,我国补库周期大概率仍将持续到年底左右,下半年可能逐步转为被动补库。
四、三大周期视角如何看当前经济与资产配臵 1、今明两年我国三大周期怎么走?2021 年地产周期下,资本开支周期和库存周期上;2022 年三大周期均趋于回落。据此预计经济 2021 年整体仍强,下半年可能弱于上半年;2022 年可能回落。中国经济周期的本质是什么?地产周期的背后实质是人口和政策变化,与内需强弱密切相关;资本开支周期实质上反映了全球经济波动,即外需的强弱;库存周期则是内外需变动的结果。就今年而言,“地产周期下,资本开支和库存周期上”的走势背后实质反映的仍是“外需强、内需弱”的经济特征。 2、经济会“滞胀”吗?我国在 2007、2010、2016 年出现过“经济增速下行+通胀上行”的“类滞胀”情景,今年三大周期走势相对较类似 2010 年,但实际经济运行有明显区别,年内经济动能韧性仍强,因此倾向于认为,年内出现明显“滞胀”的可能性较小,更有可能是微滞胀或者说类滞胀。
3、三大周期视角看,资产价格表现有何规律?回顾历史上“地产周期下,资本开支和库存周期上”的时期,1)资产价格:前期表现,商品>股票>债券;后期表现,债券>股票>商品;今年股市整体可能小幅上升,而随着下半年经济动能放缓,债市可能表现更好,需警惕商品下行风险。2)股市风 格:消费和金融整体较为抗跌,成长表现较差,周期前半段有超额收益,但后期往往跌幅较大。目前周期风格应注意继续回调的风险;消费风格目前估值仍在历史高位,上行空间受到一定限制,但可能仍相对抗跌;金融风格估值仍在底部,后续可能迎来修复性行情,可能是相对较好的选择。
风险提示:疫情演化超预期,外部环境恶化超预期,政策收紧超预期。
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