本报告导读： 伴随我国金融对外开放的深化，探索新阶段的人民币资产配置汇率分析框架的重要性日益突显。

摘要：  [Table_Summary]  市场端，如何寻找人民币汇率的定价中枢？我们将货币的四大职能价值尺度、流动手段、贮藏手段和支付手段具化为可度量指标，即计价资产规模、汇率交易量、央行储备规模、实际购买力。进而，我们使用 2010-2020 年六种主要的非美货币进行回归分析。我们发现：1）购买力（PPP）是汇率定价的“锚”。货币价值从根本上来讲是对各种实际商品的一篮子购买力，因此从长期来看汇率是对这种购买力的表达。2）计价资产规模反映的是财富效应。当金融市场规模增大时，该类货币的财富效应增加，能够助推汇率短期升值。3）交易量反映的是货币的流动性，是投资人对货币购买力、财富效应、经济表现等预期或超预期的映射。我们检验了各类主要指标对汇率的预测能力，并设计了一个预测指标。中长期视角，汇率变化体现为“锚”和“人心”这两大因素的变化。在此基础上，我们设计了一个预测人民币汇率的综合指标，其核心是将贸易平衡、中美利差、国际资本流动以及投资者预期等短期因素，与购买力等长期因素叠加考量。

 政策端，如何理解央行的人民币汇率管理框架？通过回归和分析人民币汇率管理的历史变迁，我们总结了人民币汇率管理的四大目的：维持汇率的大致合理均衡、服务外贸活动、调节国内宏观经济、调节国际收支。进而对管理汇率的核心取舍加以探讨。一是外汇储备（尾部风险）与汇率稳定，二是国内价格和贸易结算稳定。

 我们详细梳理了当前人民币外汇市场、外汇衍生品市场和跨境资金和产品的现状。整体看，我国正在稳步推进包括权益、债券、另类、理财产品等多种渠道的跨境投资业务，相对于我国 GDP 的占比也从 2015 年的 1%增长至目前的接近 3%。这些跨境投资业务是大类资产配置的重要组成部分，对于外汇的管理和对冲需求也将不断提高。

 展望未来，人民币资产配置任重道远。理论上，需要选择将汇率还是将“汇率+海外资产标的”作为资产类别。实操上，需要选择先设计美元产品再进行资产配置，还是站在人民币视角直接进行资产配置。

未来中国的资产配置可能有两种路径：一是美元视角，选择将海外风险敞口放在美元计价的离岸美元资产，并考虑美元兑人民币的汇率风险；二是人民币视角，选择将海外风险敞口放在本币计价的当地资产，并进而考虑人民币与该国货币的风险。