前期报告《以史为鉴，本轮PPI 上行和大宗涨价会如何演绎？》、《价格有蝴蝶效应吗？—论 PPI 的四重传导》我们详细回顾了我国6 轮PPI 上行周期的规律特点，并分析了PPI 四重传导效应。在此基础上，本文采用完全消耗系数、成本传导系数、VAR 模型、多元回归等4 种方法，进一步测算上游原材料成本上升对中下游企业利润的影响，并筛选可能的行业投资机会。

一、 哪些行业对上游原材料依赖高？——行业完全消耗系数对比利用投入产出表计算行业的完全消耗系数，来考察哪些行业更易受上游涨价影响。主要结论有： 1）大部分中游制造业对上游原材料的依赖高于下游消费品对上游原材料的依赖，其中金属制品、通用设备、专用设备、电气机械受影响最大；食品制造、皮革制品、家具、印刷受影响最小。

2）着重测算了煤炭、石化、黑色、有色相关上游品种成本对中下游行业的影响程度，每个行业略有不同（正文详细分品种分析），总体看也是对中游制造业的影响要大于对下游消费品业，影响较大的有专用设备、通用设备、金属制品、电气机械、橡胶和塑料制品；影响较小的有食品制造、印刷、家具、医药制品、皮革制品。

3）原材料之间对比，对中下游影响排序为有色＞黑色＞石化＞煤炭。

二、 哪些行业成本传导效果更好？——行业成本传导系数对比本部分引入投入产出价格模型，分别用回归测算成本传导系数和构建成本传导指数CTC （Capability of Transmitting Cost），观察各行业的成本传导能力。主要结论有： 1）成本传导能力大体上表现为上游原材料业>中游制造业>下游消费品业，PPI 上行期该特征更显著。综合看，上游的废弃资源利用、煤炭开采和洗选、黑色金属矿采选、有色金属冶炼和压延加工成本传导能力很强，且在PPI 上行期传导能力更显著。

2）对于某些在PPI 上行期成本传导能力较强，而在PPI 下行期成本传导能力减弱的行业，终端价格对于自身利润的护城河作用较强。这类行业包括黑色金属矿采选业、金属制品业、有色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品、非金属矿采选、纺织业、橡胶和塑料制品业。

3）比较CTIC 和CTC、CTCC 的差异（正文详细阐述三者区别），部分行业终端价格受要素投入影响也很大。行业利润可能受到工资、税收等要素投入成本的挤压，对于这类行业，减税等措施对提高企业利润的效果可能较为明显。这类行业包括石油和天然气开采业、木材加工等制品业、废弃资源利用业、皮革等制品业、有色金属冶炼和压延加工业、有色金属矿采选业、烟草制品业、农副食品加工业、非金属矿物制品业、酒、饮料和精制茶制造业等。

三、哪些行业利润受成本影响更大？

本部分核心是观测中下游利润与上游原材料成本的关系，并同时考虑需求侧对毛利率的影响，利用VAR 模型和回归方法，评价各行业利润的主导因素（成本or 需求）。特别地，我们将下游行业成本对应到上游、中游，研究上游原材料行业和中游制造业成本对下游消费品业毛利率的影响，并特别分析了2015-2017 年PPI 上行期的情况。主要结论有： 1）从方差分解的贡献率看，烟草制品、通用设备和文娱用品制造业上游成本对毛利率影响贡献度更大，是成本驱动型行业。纺织业、食品制造业需求对毛利率的影响贡献度更大，是需求拉动型行业。从中上游成本对下游行业毛利率影响的回归系数来看，烟草制品、文娱制品、金属制品、通用设备、专用设备等行业成本对毛利率影响系数较高，成本传导能力更好；同时，文娱制品、纺织业、其他制造业、造纸及纸制品业受需求驱动。

2）进一步拆分上游、中游成本对下游毛利率的影响，以当期来看，中游成本对下游消费品成本传导能力较好，可以认为若下游消费品成本传导能力较好，则主要是由中游成本传导带来的，典型的行业如农副食品加工、食品制造、纺织业、皮革等制品业、木材等制品业、家具制造业、造纸及纸制品业、印刷、医药制造业、汽车制造业。特别地，在PPI 上行期，烟草制品业、皮革制品业、纺织服装业毛利率受上游成本驱动明显；家具、造纸、食品制造业毛利率受中游成本驱动明显；医药制造、印刷业毛利率受需求驱动明显。

四、在成本上升期，下游行业利润被侵蚀的原因有哪些？

基于第三部分回归结果，铁路等运输设备、食品制造、纺织、汽车、电气机械、医药、电子设备等行业成本传导能力偏弱，成本上涨对利润挤压明显。主因有三：行业自身成本传导能力较弱；需求未见明显好转；行业议价能力偏弱（正文测算了各行业集中度前五的营收占比，CR5）。

五、上游成本向下游传导，隐含的投资启示是什么？

综上研究结论，我们进一步基于成本传导强、利润稳定、政策利好、需求恢复、议价能力提升等五项标准，并考虑到下半年PPI 有望保持高位，得出以下行业投资启示： 1）在当下PPI 维持高位的情况下，可重点关注受益于原材料成本上行、同时行业本身议价能力提升的煤炭开采和洗选业、有色金属产业链。

2）下半年PPI 同比大部分时间可能高位磨顶，四季度末回落幅度稍大，这时可关注在PPI 下行期成本传导能力减弱的行业，意味着原材料降价但终端价格降价可能减缓，如黑色金属矿采选、金属制品、有色金属冶炼和加工、非金属矿物制品、非金属矿采选、纺织业、橡胶和塑料制品。

3）面对大宗商品涨价，今年将进一步落实结构性减税，我们测算认为石油和天然气开采业、木材加工等制品业、废弃资源利用业、皮革等制品业、有色金属产业链、烟草制品业、农副食品加工业、非金属矿物制品业、酒、饮料和精制茶制造业中要素投入对终端销售价格影响较大。

若有相应减税政策出台，可着重关注这些行业的利润变化。

4）可密切关注下半年制造业和消费的恢复情况，对于纺织业、食品制造业、文娱制品、其他制造业、造纸及纸制品业等需求驱动型行业，行业需求恢复可能带来盈利改善机会。