5 月通胀、金融数据披露， PPI 当月同比录得9%，社融增速、M1 同比以及宏观杠杆率均有所下降，反映出“通胀见顶”和“杠杆趋稳”两大趋势。在债务-通胀双周期轮动框架下，股票资产配置中周期逻辑逐步淡化，成长股配置价值显现；债券供给加速，紧信用向稳信用过渡下债券市场资产荒逻辑或有所减弱；大宗商品海内外分化明显，需关注全球供需逻辑。

▍当前的债务-通胀双周期走到哪里？5 月PPI 同比见顶，杠杆率趋稳，印证了本轮短周期将由阶段性过热向回落阶段过渡。具体来看，（1）通胀周期：大类资产与通胀关系紧密，尤其是与PPI 这一指标具有较强相关性。5 月PPI 同比9%的高增速基本确定了年内通胀顶点，但是后续一个季度内PPI 同比回落的速度可能不会太快，总体来看，我们判断当前通胀周期进入见顶回落阶段；（2）债务周期：常用的债务周期观察指标包括杠杆率、社融增速和M1 同比增速。当前社融下行，杠杆趋稳，预计下半年紧信用将向稳信用阶段过渡。

▍“通胀见顶+杠杆趋稳”下大类资产将如何表现？（1）股票资产：通胀周期主要影响企业盈利，债务周期则反映了商业信心和经济景气度的相互作用。在PPI 读数高点出现后，上市公司盈利周期、库存周期将进入见顶回落阶段，周期逻辑有所淡化，成长主线稳步回归；（2）债券资产：通胀周期主要影响名义利率，债务周期则以“货币+信用”组合影响利率。下半年若紧信用如预期向稳信用阶段过渡，债券供给加速，则资产荒可能难以持续；（3）大宗商品。随着PPI 见顶后，大宗商品海内外行情呈现分化。以螺纹钢和动力煤为代表的国内黑色系商品配置价值降低，而在国外大宗商品方面，铜价在全球经济绿色化驱动下，或维持震荡偏强走势。

原油受“欧佩克+”稳步减产以及美国出行活动带动的需求高增影响，油价修复进程或仍将延续。

▍股债均衡，关注结构变化。通胀见顶和杠杆趋稳背景下，股债均衡配置，商品海内外分化明显，需关注全球供需变化。A 股方面，通胀周期进入见顶回落阶段预示着二季度企业盈利表现犹存以及下半年的盈利压力来临，总体保持“淡化周期，回归成长”的逻辑；债券方面，通胀对债市抑制作用得到缓解，下半年紧信用向稳信用的过渡叠加债券供给增加，资产荒或难以持续；大宗商品方面，大宗商品的结构性机会犹存，重点关注海内外供需逻辑。

▍风险提示：国内疫情反复；海外疫情进展及疫苗疗效具有不确定性；地缘政治冲突存在超预期加剧的可能性；政策退出的节奏可能快于预期；宏观基本面复苏的进程可能低于预期。