 上半年市场复盘，熊市中的两个“反弹”机会。债市延续去年四季度以来的震荡格局，上半年在资金面偏松，以及基本面走弱的影响下，市场出现了两轮交易机会，10年国债、国开债收益率一度突破震荡区间下限，至3.04%、3.48%。

 基本面韧性犹在，经济存在二次探顶概率。本轮经济增长的高点已于去年四季度出现，经济修复过程中呈现不均衡的特点：地产、出口增长相对强势，而消费、制造业表现偏弱。展望下半年，地产及出口仍是经济的主要支撑，而制造业、基建投资、消费将成为拉动经济增长的边际力量，经济增长的韧性依然存在，个别月经济数据有超预期可能。

 通胀的不确性在增加，央行或加大资金面波动。在上游工业品价格难以大幅回落，油价有上行压力的背景下，PPI在5月触及年内高点后维持高位震荡。更重要的是非食品项CPI将呈现上行趋势：一是，上游工业品价格向下游传导；二是，国内服务业、海外进口需求将带动文化娱乐、衣着等分项价格上涨，预计年末非食品CPI将上行至2.2%，较2017年高点仅差30BP。

央行加息的概率不大：一方面，上游工业品涨价更多是因为境外传导和供给因素导致，并非经济过热的体现，因此加息效果有限，反而不利实体经济修复。另一方面，历史上加息是央行多目标考虑下的综合决定，当前多目标可通过MPA和宏观审慎工具实现。因此，下半年经济结构性滞涨+通胀上行的组合下，货币政策将“稳价控量”，增加资金面波动。

 牛市尚早，全年债市难以摆脱震荡格局。节奏上：三季度或迎来本轮熊市“最后一击”，长端调整幅度或更大。利率二次探顶后，可期待基本面数据配合利率冲破区间下沿。点位上：1年国债、国开债震荡区间（2.1%-2.9%）、（2.2%-3.2%）； 10年国债、国开债震荡区间（2.9%-3.3%）、（3.3%-3.8%）。投资者可以等待收益率回调后再进行交易配置。

 信用债：短期理性VS 长期非理性。1、战略上低配信用债。2、三季度中后半段可能是拉长久期配置信用债的好时机，此时利差震荡或走阔。3、结构上，城投（低配-平配），选择性抱团、关注打猎机会；地产（平配-超配），当前信用利差性价比一般，待信用风险发酵时增配资产；产业国企（上游平配，中下游超配），上游挑选投机型债务人、规避庞氏债务人。

 风险提示：1) 国内经济趋势回落，并没有呈现韧性; 2) 国内、国际政策发生重大转向; 3)信用风险事件频发。