 行业现状：酒店行业长尾分布提供成长空间，产品转型升级提高存量市场盈利水平，下沉低线城市打开增量空间行业规模稳步扩张，长尾分布提供较大发展空间。2016-2019 年，我国酒店数量、客房量CAGR 分别为5.4%、7.7%，酒店业客房收入规模CAGR 约为4.7%，行业供给和收入规模均稳步增长。分档次看，我国酒店行业呈正金字塔结构， 2019 年，豪华/高档/中档/经济型酒店数量占比分别约为1.2%、4.4%、9.2%、 85.2%，长尾特征明显，行业成长空间较大。

连锁化程度不高，龙头集中度持续提升。2020 年，我国连锁化率仅31%，远低于美国的72%。在连锁酒店市场，2019 年，我国酒店集团TOP10 合计份额为54.2%，行业集中度较高。分档次来看，我国经济型市场格局相对固化，中端市场龙头集中度高，高端外资品牌渗透率较高；中端、经济型、高端、豪华型CR10 分别为71.7%、59.8%、33.7%、27.4%。

产品持续转型升级。在历经十年高速扩张后，经济型酒店增速自2016 年起放缓，成本压力逼迫酒店走向转型升级之路，在消费升级背景下，中端酒店需求上行，毛利率稳中有升，盈利能力优于经济型，因此，中端酒店开始引领新一轮行业扩张。

高加盟比例带来高扩张速度和高盈利水平。直营酒店刚性成本占比较大，导致业绩弹性大，周期性较为明显；同时，由于新店开发的资金需求较大，集团扩张速度被压制，龙头企业开始向轻资产模式转型。在轻资产模式下，品牌方的毛利率可达90%以上，在产业链参与方中为最高。2011-2019 年，华住的加盟店从213 家增至3343 家，增加14.7 倍，占比从46%提升至89%，加盟收入从 2.1 亿元增至33.4 亿元，增加14.9 倍，占比从9%提升至31%，相应地，销售净利率从5.2%提高至15.7%。

“下沉”扩量、“加盟”提速、“中高端”增利，多重催化驱动行业持续高增。

在行业高速发展二十余年后，一二线城市的经济型酒店市场逐渐饱和，竞争相对激烈，成本压力与消费升级需求推动酒店转型中高端；同时，广阔的三四线市场连锁化程度仍不高，经济型酒店仍为刚需，中高端酒店需求也逐渐上行，市场下沉将有助于打开行业增量空间。凭借加盟模式，龙头企业华住（三年千城万店）、锦江（三年新签万店）、首旅（三年万店）均立下快速扩张目标，行业规模有望加速增长。

 未来展望：短期疫情加速供给出清，行业长期需求向好，加盟模式助力龙头扩张短期疫情不改酒店行业长期需求增长势头，但危机为行业整合提供了再次涅磐的机会，落后酒店将加速出清，轻资产化模式将助力龙头扩张、加速品牌化进程。展望未来，下沉二三四线城市有望打开发展空间，发力中高端市场有望提高企业盈利水平。

1）连锁化扩大规模效应。疫情下单体酒店抗风险能力弱，行业加速转型升级。

连锁酒店拥有更高的品牌辨识度及更多资本资源，规模化经营有助于提高 RevPAR、摊薄成本，业绩安全垫更厚。随着连锁酒店通过合并及收购以扩大其经营规模，将可能形成行业整合的趋势。2020 年，我国连锁化率为31%，提高6.1pct，仍然远低于世界平均水平41.1%，未来还有提升空间。

2）轻资产化提高盈利能力。在国家去杠杆政策背景下，重资产类酒店转型升级迫在眉睫。酒店业从过去的重视资产运营转向重视管理品牌运营，从业绩波动大、资金要求高、毛利率低的直营模式转向高毛利率、盈利稳定、扩张速度快的轻资产模式。2020 年末，在锦江酒店已开业的酒店中，直营店数量占比同比下降1.7pct；直营店客房间数占比同比下降1.8pct。

3）中高端转型升级支撑企业业绩持续增长。目前我国中端酒店占比仅为27%，而欧美市场为50%，随着我国中产阶级人群规模扩大、居民消费升级，中端酒店需求将持续增长，同时中高端酒店品牌的经营壁垒比经济型酒店更大、盈利能力更强，产品结构优化升级将支撑企业业绩持续增长。

4）下沉三四线挖掘经济型连锁酒店潜力。在一二线城市中，经济型酒店在历经十余年高速扩张后，供求关系发生反转，市场已接近饱和；但在三四线市场，经济型酒店仍为刚需产品，且连锁化率较低，竞争格局尚未固化，在中国城镇化过程中，酒店品牌产业升级还有较大的成长空间。

 投资建议疫情背景下，盈利韧性较弱的单体酒店在短时间内大量关停，行业供给端大规模出清。由于头部酒店集团规模较大、抗风险能力较强，酒店品牌化进程将更加顺利。疫情期间，龙头集团坚持逆势扩张战略，将促进行业资源进一步集中，连锁化率将加速提升，我们认为集团加盟比例和扩张速度未来将进一步提升，实现良性循环。随着国内疫情形势好转，商旅出行需求基本回升，3 月起国内民航旅客运输量已超过19 年同期水平，基于酒店目标客户群与民航旅客高度重合，我们认为酒店行业需求亦在同步回暖，酒店集团业绩恢复可期。建议关注龙头企业华住集团（H 股，经营数据领先）、锦江酒店（规模最大）、首旅酒店（高直营店占比在行业复苏阶段带来高业绩弹性）。

 风险提示宏观经济风险，行业需求不及预期，收购整合风险，国企改革进程低于预期等。