❑ 房地产行业碳中和的过程，就是房地产产业链以及生态链成长赛道的形成过程，各个环节都将孕育龙头。

❑ 行业及政策背景：城镇化降速、过去扭曲的土地供应制度不再足以支撑住宅价格大幅上行，使得中国房地产存量时代（估值切换）提前来临；从存量涉房负债数据看政策难具备收紧的大前提，反而可能对宏观层面中性偏宽松的政策形成支撑；从国际经验判断，“房地产业+建筑业”增加值或仍有5-10 年提升空间，而后结构贡献上建筑业向下而房地产业依然向上；具体看，中短期开发经营仍是房地产的“基本盘”，中长期房地产业增加值中“管理+交易+租赁等”比重会趋势性提高，“转型”已开始； ❑ 顺延于开发的转型: 购物中心/写字楼/长租公寓/产业园等。a.购物中心：线上对线下的侵蚀逐步转化为对线下赋能（品牌），未来五年或是破局关键；b.产业园：在长期经济潜在增速中枢下行、利率中枢下行的背景下，存量优质资产盘活可期；c.写字楼：供给相对过剩，区域分化趋势明显；d.长租房：政策实现从量到质的突破，重视具备运营能力基础的重资产盘活预期； ❑ 围绕房地产生态链的转型：集采/交易/物管/房地产科技。a.集采效能提升与供应商集中度提高：泛建材交易市场潜力大，科技、互联网赋能或能解决传统模式对降本增效的掣肘，关注平台化的一级市场公司以及产品完整化下的精装修比例提升与供应商不可逆的集中度提高；b.中介：存量房崛起，交易在互联网端作为一个天然入口可自然叠加装修/金融等延伸服务，关注贝壳；c.物管：住宅物业平台化，凭借社区增值服务打造第二增长曲线；非住宅领域头部企业抢跑城市服务黄金赛道；d.房地产科技：物业行业整合，连同智慧家居、智慧办公的普及驱动地产科技领域加速催化； ❑ 转型终极方向：具备长期主义的房地产情节，更注重运营的资产管理。一度成为众多房企选择的向金融方向转型可能会面临新的挑战，金融是双刃剑，到底是做“金融属性的房地产（Blackstone ）”，还是做“房地产属性的金融 （Brookfield）”？认为“具备长期主义的房地产情节，更注重运营（资产管理能力）”可能是10 年后我国房企终极的转型方向； ❑ 当下开发业务的转型：当期行业已进入“区间管理”（房价和杠杆）的夹缝时代，囤地模式将逐步被管理红利模式所取代，现金流量结构的重要性将进一步体现。招商证券房地产组现金流模型有助于筛选出现金流结构较优且稳定、边际出现改善、且具备经营成长性及管理红利的公司。

❑ 投资建议：行业从杠杆驱动的"指数牛市"变为管理红利驱动的"结构牛市"，从总量需求增长驱动为主变为自由现金流驱动为主。驱逐劣币的大时代已开始，甄选房地产真龙头，内生能力也即管理红利将是主导房地产股票的核心要素。

推荐"造血能力"强的高质量周转公司【万科A】【保利地产】，港股关注【龙湖集团】【华润置地】【中国海外发展】等；边际改善的管理红利公司【金地集团】；精选现金流改善的弹性品种【中南建设】【金科股份】；资源型公司叠加现金流预期改善型标的【华侨城A】等；物业关注【碧桂园服务】、【永升生活服务】、 【华润万象生活】、【保利物业】等；商管关注【华润万象生活】【星盛商业】等。趋势性和系统性配置房地产产业链，α动力高于竣工周期带来的β。

风险提示：流动性若收紧超预期，或导致销售复苏持续性低于预期，或导致估值承压；政策边际若收紧超预期，行业需求或杠杆承压，行业基本面或恶化；三四线销售回调大幅超预期，结构上影响部分公司基本面；经济基本面恶化对行业租金收入、交易可能造成负面影响等。