[核Ta心ble观_S点um：m ary] 1、菲利普斯曲线平坦化令美联储陷入两难，我们预计美联储最快在9 月执行taper。

2、PPI 回升的驱动力已经从输入型通胀转向供给收缩型通胀，但本质都是成本冲击。

3、低基数令增长同比数据失真，成本冲击对CPI 影响待察，两者对利率指导意义弱化。

4、政府发债偏低是上半年利率超预期下行、信用超预期收紧的主因，但形势正在反转。

5、我们预计下半年利率整体维持震荡格局，三季度有小幅上行风险。债市仍处慢牛，建议多看少动。股市估值相对稳定，主线逐渐转向盈利，看好装备制造和可选消费。

章节摘要：联储由鸽转鹰。回顾今年前五个月，拜登上台再启大规模财政刺激，通胀上行成为了全球主线。大类资产价格表现逐渐分化，全球各国的货币政策也受到了影响。新兴市场领先于美国开始加息，市场对美联储退出QE 的预期也越来越强烈。参考2013 年的经验， taper 节奏与就业市场恢复进度息息相关，在当前美国通胀迭创新高、就业持续回升的背景下，我们预计美联储最快在9 月执行taper。

涨价由外转内。年初输入型通胀来势汹汹，大宗涨价推高工业品价格，造成成本冲击。

但3 月后，涨价逐步转为收缩型，全年压减粗钢产量的目标叠加上半年粗钢产量持续高增的事实，不断提高下半年的减产预期，导致黑色系价格大涨。519 国常会后，政策发力保供稳价。然而，在“能耗双控”等政策的约束下，靠扩大供给为涨价降温的概率不大。回首3 月，输入型通胀推升无风险利率，造成A 股估值大幅调整。下半年，收缩型成本冲击可能使价格维持高位震荡，A 股估值或仍承压。

信用由紧转稳。二季度利率超预期下行、信用超预期收紧。从基本面看，低基数下经济同比数据失效，在经济环比走弱、通胀上行的组合下，利率最终跟随经济环比走势。从资金面看，地方债发行欠配是利率持续下降的另一重要原因，也是社融超预期走弱的核心原因。社融增速已下滑至11.0%，我们预计全年名义GDP 增速或在11%左右，在“保持宏观杠杆率基本稳定”的基调下，社融增速下行空间或较为有限，信用有望由紧转稳，“居民温和控杠杆、政府小幅去杠杆、企业内部转杠杆”的中国式稳杠杆将持续推进。

从估值到景气。1）结合修正后的名义GDP 增速、PMI 的预测，预计下半年利率整体维持震荡格局，而考虑到利率债供给放量、终端需求保持韧性、通胀力度和持续性超预期等因素，三季度仍存小幅上行风险。因此，我们对下半年债券市场的判断是：整体慢牛、有惊无险，建议谨慎乐观、多看少动。2）利率中枢保持基本稳定，估值大幅提升或者调整的概率不大，M1、社融增速见底企稳、PPI 增速见顶回落，意味着下半年剩余流动性（M1-PPI）有望改善。因此，我们对下半年权益市场的判断是：主线正从估值转向盈利，少即是多，一鸟在手，胜过二鸟在林，而装备制造业、可选消费两条线索值得关注。