报告摘要：聚焦以下三个问题： （1）套息交易的定义，以及套息交易的经济学原理； （2）从全球资本流动角度，看套息交易的宏微观作用机制； （3）套息交易对国内资本市场的潜在影响。

套息交易的核心是利差。狭义上，套息交易主要指代投资者从低息货币国家融资，在借助衍生品消除汇率风险后，向高息货币国家投资，赚取利差收益的行为。广义上，任何基于收益率因子排序，通过构建高低收益率资产多空组合的投资策略，都可以被视为套息交易。驱动套息交易的核心是资产组合的利差。只要利差存在，套息交易便可成立，因此在不完全有效的金融市场中，套息交易普遍且广泛。

套息交易的收益来源于波动率出售，套息交易的规模扩张也将推动资产降波。从收益分布看，套息交易的盈利分布模式具有典型的尖峰厚尾特征。套息交易损益可以被期权组合策略完美复制，进而可以分析出套息交易的底层逻辑本质是做空波动率，甚至直接Short Gamma。套息交易自带杠杆属性，其实际规模扩张速度，远大于投资者资本金的膨胀速度，预期效应会反过来影响资产本身的波动特征。套息交易可以被类比为一种“保险”，交易者扮演保险公司的角色，出售保单并获取保费收入。在市场平稳时，保费收入就变成了套息交易者的利润；当市场出现超预期波动时，套息交易者必须向对手盘支付“保险金”，承受较大金额的损失。

目前全球套息交易的中心是美元资产。美元主导了全球贸易结算，美股和美债市场是当下全球资本市场中最具深度和广度的市场，美元资产自然而然的成为套息交易的中心。在美元体系中，套息交易使得部分金融资产兼具“准货币”功能，承担了离岸流动性供给的重要角色，进而对世界经济周期具有举足轻重的影响。由于央行肩负维持金融稳定的职责，美联储维护市场的举动使其成为套息交易最大的供给方。

受汇率制度影响，套息交易对我国金融市场的影响有限，未来在人民币国际化进程中需充分考虑开放次序。从学术研究的实证结果看，跨境“热钱”对我国权益和债券市场具有一定影响，但综合效应十分有限，而另类资产并没有表现出与套息交易的相关性，我国独特的汇率制度在其中起到了关键性作用。未来在推进人民币国际化时，需有清晰的路线图，循序渐进、有序开放，防范“热钱”的潜在负向冲击。

风险提示：量化模型基于的历史规律失效。