展望2022 年，全球疫后经济复苏的见顶有望推动通胀周期从“再通胀”进入“再通缩”阶段，稳增长压力重新加大使得宽信用成为政策的可选项。大类资产排序预计为，上半年股票>商品>债券，下半年股票>债券>商品。股票方面，中下游制造业、消费以及港股互联网有望提供重要的景气改善机会；债券方面，长端利率预计以区间震荡为主，信用下沉或可择机展开；商品方面，工业品价格大概率见顶回落，新一轮猪周期的启动以及拉尼娜现象催化下的农产品可能成为中期维度最值得做多的品种。

▍ 结构性高通胀成为2021 年全球大类资产配置重要的主题。回顾来看，海外央行流动性过剩叠加疫后经济复苏推动全球大宗商品牛市，工业品的供给刚性以及碳中和背景下的环保限产放大了价格弹性。商品资产中，产业链中越靠近上游的品种涨幅越高，原油年初至今上涨63.5%成为主流大类资产中表现最好的资产；股票资产中，周期板块迎来多年罕见的牛市；债券资产中，美债利率在Taper 预期不断发酵下有所上行，我国在经济结构性压力下狭义流动性稳中趋松，长端利率小幅下行。

▍ 2022 年全球通胀环境有望迎来从“再通胀”向“再通缩”的切换。需求端的波动是通胀周期的主要驱动因素，工业品的“供给刚性、需求弹性”特点是主要原因。当前全球制造业PMI 均有见顶回落的迹象，我国制造业PMI 从2020 年11 月见顶回落，当前已连续2 个月位于荣枯线以下，欧美制造业PMI 于今年二季度见顶，目前距高点已回落4 个百分点左右。这表明全球疫后经济复苏的顶部正在临近，后续1）美联储Taper 进程启动以及后续的加息；2）能源价格高企以及供给短缺抑制下游需求的扩张；3）欧美长端利率上行抑制居民和企业加杠杆的需求，有望共同推动全球工业品总需求的见顶，进而完成通胀环境由“再通胀”向“再通缩”的切换。

▍ 后续经济稳增长压力可能逐步提高，消费有望成为经济的结构性亮点。今年我国经济的重要支撑在于出口，但是数据显示我国占据主要国家的出口份额并未提升，这表明今年出口的高增更多是由海外经济的强劲拉动的。从历史经验来看，出口增速和代表可贸易部门价格的PPI 有高度相关性，若后续海外总需求见顶且PPI 进入下行阶段，则出口的高增或难持续。国内通胀周期的回落基本对应于房地产周期的下行阶段，近期地产销售、投资的回落可能印证了这一点。后续我国投资端可能更多呈现“后周期”特征，制造业投资和基建预计成为主要支撑。今年我国消费恢复总体偏慢，前三季度社零两年复合增速仅为3.9%，后续尽管可能仍有疫情的扰动，但居民边际消费倾向的逐步恢复有望带动消费端整体处于修复进程。

▍ 全球流动性非同步的状态有望延续，海外宽松货币政策逐步退出，而我国可能启动新一轮宽信用进程。海外主要国家货币政策均有收紧的趋势，9 月美联储、英国央行、欧洲央行和加拿大央行释放鹰派信号；巴西、挪威、新西兰、巴基斯坦、匈牙利和巴拉圭等国家央行已经相继提高了基准利率。Taper 于11 月正式开启，至2022 年中结束，并预计在2022 年四季度开启加息进程。而我国在稳增长压力持续加大的背景下，预计货币政策继续坚持以我为主，在央行“保持信贷平稳增长仍需努力”的要求以及地产政策边际放松的背景下，明年有望启动新一轮宽信用周期，狭义流动性预计以稳为主，但边际放松的概率大于收紧。