⚫第一部分 ：2021年的债市——没有“牛味”的牛市 ➢ 2021 年债市呈现“窄趋势、窄波动”的格局。与往年相比，尽管收益率中枢下行，但债市的配置和交易效应都不强。流动性平稳偏松推动大类资产普涨。

⚫ 第二部分：政策定力与破局信用收缩 ➢ 从总量角度看，2022 年的货币信用组合大概率转为为“宽货币+稳信用”。社融同比大概率企稳回升，但上行幅度可能有限，预计2022 年社融增速在10%-11%之间。

➢ 从结构性上看，“地产+基建”对信用扩张的贡献可能有限。1）房地产：“边际松动”不是“放松”，重心是稳债务与防风险。2）基建：投资增速可能维持相对低位，支撑信用扩张的空间有限。3）制造业投资、消费、出口：可能并不是影响明年货币信用组合的核心变量。“宽货币+稳信用”组合下，2022 年经济大概率从“高波动”进入“新常态”。从2022 年全年的节奏来看，经济增速可能是“前低后高”，且年初时政策“稳增长”的诉求可能高一些。

⚫ 第三部分：通胀和联储应对是海外市场的核心矛盾 ➢ “通胀暂时论”可能会被证伪，通胀及其引发的货币政策收紧或将成为2022 年全球最大的宏观风险。

➢ 2022 年对于大类资产将是转折之年：上半年美债利率上行，美元震荡偏强，黄金很难有大的表现；下半年美债曲线可能走向熊平，美元进入下行通道，黄金有望迎来大牛市。对国内资产而言，美债和美元的影响居于次要低位，核心因素是全球通胀向国内的传导以及央行货币政策的应对。

⚫ 第四部分：制约债市表现的几个因素—滞胀+央行放松的节奏+市场赔率 ➢ 供给约束是导致本轮大宗商品价格过快上涨的最核心原因，本轮PPI 通胀可能不会演变成全面通胀，明年国内压力更多在“滞”而不在“胀”，通胀可能并非货币政策目标函数的核心变量。

➢ 货币政策与宏观审慎双支柱框架需要货币政策维持稳健，并发挥结构性货币政策工具“精准滴灌的作用”，这会导致高频跟踪政策释放流动性的规模和节奏的难度上升，进而导致市场预期的波动大于货币政策的实质变化幅度。

➢ 债市受到面临赔率不高的客观制约。

⚫ 第五部分：纯债待时而举，“固收+”欲厚遗之 ➢ 客观上看，下一阶段信用端有望从“紧信用”转向“稳信用”。通过“宽货币”来降低银行负债成本是“稳信用”的必要条件。

➢ “宽货币+稳信用”使得债牛的基础仍在，方向上维持看多趋势，债市待时而举。

考虑到当前有政策的维稳预期及债市赔率不高，需要寻找下一阶段潜在的下行催化剂以打破当前震荡的僵局：1）市场超跌带来的机会；2）央行宽货币短端下行，释放长端的空间。

➢ 中长期看，信用的周期特征将明显弱化，经济中枢下行将带动利率中枢下行。

纯债进入低回报时代，需要“固收+”增厚收益。

风险提示：通胀回升幅度超市场预期、货币政策出现超预期收紧、信用风险爆发加剧对市场形成脉冲式冲击